| 來源:財聯社、浙商證券股份有限公司等 | 發布時間:2022-08-04 | 瀏覽次數：337 | |
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近期，歐美兩大主要紙品市場都釋放出需求疲軟信號。伴隨全球紙漿供應端緊張局面緩解，深圳印刷廠紙企有望逐步掌握對紙漿價格的話語權。隨著紙漿供應改善，上半年由于供應緊張帶來高漿價局面恐難持續，宏觀經濟下行對需求的沖擊或全面顯現，今年第四季度紙漿價格有望回落，對于依賴進口紙漿的國內紙企，利潤或迎來修復機會。 1、歐美造紙需求釋放疲軟信號
近期，受天然氣削減方案刺激，歐洲造紙業頻繁發聲警告。
歐洲造紙聯合會(CEPI)公開表示，削減天然氣供應會影響歐洲造紙業供應鏈，尤其是依賴天然氣的廢紙回收環節將直接受到沖擊，食品、藥品包裝面料較大壓力。德國造紙協會負責人Winfried Shaur措辭更為激烈，他指出天然氣短缺可能嚴重影響德國紙張生產，甚至引發徹底停產。
受天然氣削減方案刺激，歐洲天然氣價格大幅上行，一批紙企順勢啟動新一輪提價。德國包裝紙企Leipa表示因能源成本和原料廢紙成本持續攀升，將從9月1日起對旗下全系列箱板瓦楞紙進行提價。此外，公司不排除還將在第四季度繼續提價。
伴隨提價潮，歐洲造紙業爆發了新一輪減產潮。今年上半年歐洲造紙供應鏈受到較大沖擊，供應不足導致需求異常旺盛，不僅UPM等頭部紙企上半年業績大增，國內紙企出口歐洲行情也有所升溫。
無獨有偶，6月美國紙廠出貨量也出現下滑。據美國林業及紙業協(AF&PA)數據，6月全美文化紙和包裝紙出貨量同比分別下滑2%和4%。
2、國內紙企期待Q4漿價回落
今年以來，受紙漿價格高企和下游需求疲軟夾擊，國內紙企利潤持續承壓，業內亟盼漿價回落改善利潤。
中信建投紙漿研究員吳新揚表示，現階段紙漿貨源仍然緊張，8月外盤報價依然堅挺，對近月合約的支撐明顯，但隨著國外漿廠復產和新產能的投入，后期全球供應端存在改善的預期，疊加紙漿和成品紙的消費下行預期，Q4遠月外盤報價面臨下調的可能性。
國內造紙需求持續低迷。進入Q3以來，雖然國內造紙業傳出漲價消息，但整體行情清淡，紙漿成本壓力當下傳導仍困難重重。7月26日最新數據顯示，紙漿期貨延續震蕩上揚走勢，但現貨市場價格也依然堅挺，針葉漿現貨報價大約在7000元/噸上下，闊葉漿也維持在6500元/噸左右。
對于這輪紙漿價格大幅攀升，多家紙企人士表示“不符合真實供需情況”。實際上，近年全球紙漿一直處于擴產能周期，使得業內對漿價下滑一直抱有較高期待。
雖然紙企人士普遍不認同紙漿漲價邏輯，但在實際經營層面仍大力囤貨。據悉，有國內頭部紙企曾對市面闊葉漿和針葉漿大肆掃貨，進一步推高了看漲情緒，也引發同行紛紛效仿。
有觀點指出，縱觀歐洲、北美和亞洲三大主要造紙市場，亞洲尤其是國內造紙需求疲軟已持續較長時間，歐洲、北美此前由于供應鏈問題，導致供需短期背離基本面，需求端的壓力不明顯，隨著下半年供應鏈改善預期增強，壓抑已久的需求壓力或將充分顯現。
3、特種紙、生活紙盈利具向上彈性
對應上游以紙漿為核心原料的中游制造預期能夠釋放一定向上的盈利彈性。重點關注特種紙、生活紙賽道，核心標的仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙、維達國際、中順潔柔。
出口需求貢獻增量：根據中國造紙年鑒數據，2014-2019年我國特種紙產量從540萬噸增長至709萬噸，CAGR為5.60%；其中出口份額逐年小幅抬升，2014-2019年出口量從97萬噸增長至120.46萬噸，CAGR為4.98%，2022H1海外紙企能源、原材料成本高企下，國內性價比紙品出口表現尤為靚麗。
擴產速度分化，格局加速集中。龍頭仙鶴/華旺/五洲擴產速度跑贏行業，（a）仙鶴：特種紙龍一，測算得22/23/24/25年造紙設計產能150/ 180/ 240/ 280萬噸、紙漿設計產能10/20/80/110萬噸；測算22/23/24/25年造紙實際產能增速23%/ 27%/ 17%/32%。（b）華旺：裝飾原紙龍頭、品類延伸，測算得22/ 23/ 24/ 25年造紙設計產能27/ 45/ 60/ 75萬噸；測算得22/ 23/ 24/ 25年實際產能增速26%/ 40%/ 46%/ 29%。
（c）五洲：食品白卡龍頭，測算得22/23/24年造紙設計產能135/155/205萬噸，測算得22/23/24年造紙實際產能增速41%/ 7%/ 16%。
周期屬性：紙價堅挺小幅上行，紙漿回落修復盈利ü 噸售價：本輪提價落地概率較大，看好價盤持續堅挺。特種紙定價模式相對大宗紙更優，木漿下行周期價格傳導存在滯后性。前期疫情影響提價節奏，疫后需求修復+成本支撐下本輪提價落地概率較大。
噸盈利：木漿庫存導致盈利分化，看好后續盈利彈性。（1）仙鶴：規模效應+產品結構優化，歷史噸盈利中樞上行；21H2起木漿、能源成本高位下盈利壓縮明顯，對應后續改善空間最大；（2）華旺：木漿貿易補充，盈利周期波動最小且兌現較好；（3）五洲：本輪低價木漿庫存平抑周期波動。
投資建議：考慮漿價中期回落概率較大，特種紙價盤堅挺，建議關注特種紙盈利拐點條線，尤其是前期盈利受損較大的仙鶴股份（特種紙龍一，木漿&能源成本擠壓盈利，后續改善彈性最大，且有逐季改善趨勢、華旺科技（盈利穩健的細分龍頭，未來產能復合增速30%+）、五洲特紙（食品卡需求穩定，22年產能釋放大年成長動能充足）。
生活紙：消費復蘇、提價落地，盈利修復有確定性木漿關聯度最高，盈利改善彈性大。生活紙木漿關聯度最高，以三個月木漿常規庫存周期來看，22Q3預期是全年成本高點，考慮當前龍頭提價均有落地，看好后續盈利呈現逐季修復趨勢。推薦維達國際（生活紙龍一、電商絕對龍頭，5%提價已有落地、高端化進展順利，看好后續盈利改善彈性，預計22/23 年歸母凈利潤14.5/18.3 億港元，對應PE 17.3X/ 13.7X）、中順潔柔（提價落地、費率企穩，木漿回落盈利改善彈性較大）。
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